英國金融時報網３１日發表莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鐘正生、莫尼塔研究宏觀分析師夏天然撰寫的題為《展望２０１８：美元將呈震蕩偏弱之勢》的文章。文章說，２０１７年９月以來，美元指數走出一波寬幅震蕩行情，主要驅動因素就是對于特朗普稅改的預期。伴隨著美國參眾兩院陸續通過各自版本的稅改方案，以及特朗普正式簽署稅改法案，美元已經開始了“買預期，賣事實”式的下跌。近期美元指數急速跌破90，但并沒有很特別的觸發因素。事實上，美元指數跌破90的當天，日本央行行長給出偏鴿派的言論，美國國會通過臨時支出法案結束政府關門狀態，二者都是對美元的利好，足見投資者信心之孱弱。

　　早在２０１７年１１月中旬，我們就已經提示過本輪美元反彈或難持續。站在當前時點，我們認為近期美元下跌的幅度和速度超出預期，市場有自我回調的傾向。在關鍵點位，美元還將獲得一定支持，例如此前徘徊了一周的９０．５，以及當前的８９。但展望２０１８年，美元走勢依然不容樂觀，將呈震蕩偏弱之勢。

　　２０１７年美元走勢回眸

　　２０１７年以來，主導美元走勢的主要有三個因素：地緣政治風險的間歇爆發、“特朗普交易”的跌宕起伏、以及發達經濟體貨幣政策的逐漸趨同。相形之下，美聯儲加息或縮表步伐對美元指數的影響似乎顯得有些鈍化，正如其對美國１０年期國債收益率的影響一樣。

　　因素一：地緣風險

　　美元曾經作為避險貨幣而存在，但近幾年其避險屬性已經較弱。尤其是當美國成為地緣沖突的風暴中心，美元就會跟風險指數呈現反向波動。２０１７年以來，尤其是４月份朝鮮半島局勢緊張后，每一次與朝鮮有關的風險事件都會導致美元的快速下跌。

　　不過，２０１７年８月中旬美朝隔空打嘴炮后，朝鮮事件逐漸平息，且投資者對該事件的敏感度已經大幅下降。預計即便朝鮮再度試射遠程導彈，美元也不會受到太大影響。地緣風險因素消退，為２０１７年９月以后美元的階段走強提供了良好支撐。

　　因素二：特朗普稅改

　　我們在２０１７年９月初的文章《美元下跌的四大理由是否成立？》中指出，美元積攢了上漲力量，其中一個重要因素就是對特朗普稅改通過的信心。整個９月份，美元指數不斷上漲，市場對特朗普稅改通過的預期正是主要推動力。而特朗普稅改能夠通過有三大理由：減稅簡稅，眾望所歸；以往稅改，多有效果；企業稅改，難度不大。

　　２０１７年９月初，美國共和民主兩黨就臨時提高聯邦政府債務上限達成協議，隨后白宮方面不斷釋放有關稅改的消息，并表現出一定要通過稅改的態勢。９月底，特朗普公布了新的稅改計劃框架，該框架相比４月公布的大綱更為詳細，市場對稅改通過的預期就此打滿，美元再度上漲。１０月下旬，美國參議院正式通過了２０１８年財年預算案，這對于特朗普稅改意義重大：不僅預算案中允許未來１０年新增１.５萬億美元開支的條款極大增加了稅改通過的概率，且“預算協調”規則啟動之后，特朗普減稅計劃將可以走上“快車道”，即參議院只需要簡單多數投票通過稅改方案，就可以通過立法。這是稅改邁出的一大步，美元也因此攀升至接近９４的水平。

　　但進入２０１７年１１月，美元走勢漸生坎坷。市場不斷傳出稅改的不確定性消息，美元指數緩慢回調。１１月中旬，美國眾議院通過一個版本的稅改方案，但美元短暫回升后繼續回落，市場的主要擔憂還是集中在參議院方面。１２月初，參議院通過了參議院版本的稅改方案。再次修改投票后，１２月２２日，特朗普正式簽署了這份稅改法案。市場則正式開始了“買預期，賣事實”的拋售，美元指數幾天之內下跌超過２％，回落至９２.５的低位。

　　因素三：美歐央行政策立場差異

　　２０１７年三季度美國GDP環比增速終值為３.３％，這是近３年來美國GDP首次連續兩個季度達到３％以上的增速。面對這樣良好的經濟數據，美聯儲對后期美國經濟也充滿樂觀，在２０１７年９月中旬的會議上表示年內將繼續加息。正是這種鷹派態度令市場振奮，會后市場對１２月份美聯儲加息的預期已經超過９０％。

　　與之相反的，則是歐洲央行的舉棋不定。雖然歐元區經濟整體表現不錯，但歐央行最關心的通脹水平卻遲遲沒有起色。２０１７年１０月２６日，歐洲央行如期公布了未來縮減QE的計劃。但決議方案早已被市場所充分預期，再加上鴿派的會議聲明，以及繼續擔憂通脹的德拉吉講話，原本期待歐央行再爆緊縮猛料的投資者大為失望，歐元兌美元快速下跌至1.16，創下年內最大單周跌幅。“美強歐弱”的央行格局強化了２０１７年９月和１０月“美元漲，歐元跌”的態勢。

　　不過，進入１１月份后，歐洲經濟表現持續向好。２０１７年１２月歐元區制造業PMI為６０.６，刷新８２個月的高位；花旗經濟意外指數（大于零表示超出預期）最高觸及９３的高位。歐央行態度也開始發生變化，其管委多次公開發表鷹派言論，相反美聯儲方面則沒有進一步行動。這同樣加劇了２０１７年１１月以來美元的跌勢。

　　２０１８年美元走勢前瞻

　　２０１７年９月份以后美元的上漲，以及１１月中旬以來美元的下跌均有據可循。但對２０１６年和更長期美元走勢的判斷，同樣需要結合多方面因素加以分析。

　　１、特朗普稅改不及預期

　　有關特朗普稅改，爭議最大的地方有三處：１、企業稅能否盡快下調至２０％？２、遺產稅是否取消？３、政府收入如何補足？這些存在爭議的地方，也是此前參眾兩院稅改方案中區別最大的地方。最終法案下調企業稅率至２１％，不取消遺產稅，對于財政赤字如何補足的問題也沒有給出更好的方案。在關鍵問題上的妥協讓這份方案看起來沒有那么吸引人。鑒于美元的這一波漲幅都主要是基于對稅改的期待，弱于預期的法案出爐，無疑會帶動美元下跌。

　　２０１７年以來，美股不斷刷新歷史新高、美國消費者信心指數和PMI等軟指標持續攀升,特朗普稅改預期是一大助力。現在稅改最終法案低于預期，美股或將首當其沖面臨回調壓力。原本躍躍欲試的企業家可能也會被潑冷水甚至意興闌珊，對美國經濟的提振作用自然難以實現，美元指數回調壓力漸增。

　　２、其他央行開始緊縮

　　２０１７年全球經濟共同復蘇的勢頭非常明顯，面對良好的增長勢頭，全球貨幣政策可能也會從當前的分化逐漸走向統一。

　　歐洲央行將逐步采取行動。歐央行早已討論過退出QE的計劃，２０１７年１０月的決議確立了后期貨幣政策的大方向。如果歐元區經濟維持當前向好態勢，通脹能夠有效回升，那么歐央行很可能在2018年或后年開始正式從寬松減碼到正式收緊貨幣政策，即類似于美聯儲的“加息+縮表”組合。

　　警惕日本央行“悄然轉身”。２０１７年７月初，日本央行宣布在０.１１％的水平無限量購買日本１０年期國債，明確表達了其繼續寬松的態度。這種謹慎的態度可以理解，畢竟日本貨幣寬松年數已久，剛有起色，有必要繼續維持當前政策加以鞏固。然而，日本長期貨幣寬松帶來很多隱憂：日本銀行業利潤被大幅壓縮；日本央行持有大量國債（４０％），后期可能“無債可買”；日本央行不斷購買股指ETF，已成股市最大莊家（６０％）。面對諸多問題，日本央行事實上已在“暗中收緊”。在截至１１月３０日的１２個月中，日本央行資產負債表增加規模為５０.８萬億日元；而去年日本央行資產負債表增加規模為９３.４萬億日元。我們認為，日本央行逐步退出量化寬松是大概率事件。

　　其他央行陸續加息。２０１７年７月，加拿大央行加息，成為G7國家中第二個加入“緊縮俱樂部”的成員，９月份其超預期再度加息。英國央行在多次拖延之后，２０１７年１１月正式啟動了多年來的首次加息。緊隨其后的是韓國央行，在１１月底開啟了６年多來的首次加息。

　　當美聯儲的貨幣緊縮不再是“特色”，因利差而上漲的美元可能會面臨著利差收窄的拖累。暫時拋開特朗普稅改“靴子落地”的因素，全球貨幣政策逐漸趨同或將決定在今后３－５年內美元都會保持相對弱勢。

　　３、美歐復蘇周期有先后

　　匯率的變化歸根結底取決于經濟基本面的差異，美元指數中歐元占比高達５７％，所以美歐經濟表現的相對強弱亦會影響美元指數的走向。

　　最近幾十年，美國經濟周期呈現出“慢牛快熊”的態勢。雖然目前美國GDP增速可圈可點，但私人投資增速已呈震蕩下行之勢。因此，當前的美國經濟可能處于較為微妙的階段，很可能是復蘇的中后期。

　　２０１２年歐債危機對一些南歐國家打擊很大，但對德法等國影響相對較小。此后德國一直保持穩步復蘇，而其他國家近期復蘇更快。以GDP增速來看，目前德法兩國的水平遠不如“歐豬”國家上漲得迅猛。本輪歐洲經濟復蘇由這兩股力量構成，且完全沒有衰竭態勢，整體上歐洲經濟可能處于本輪周期的中前期。

　　因此，從經濟周期的角度來看，全球經濟復蘇的道路上美國漸由歐洲接力，２０１８年歐元走勢或仍強于美元。

　　綜上，由于特朗普稅改最終版本被打折扣，美聯儲收緊貨幣政策的相對優勢淡化，以及歐洲將會接替美國的復蘇優勢，２０１８年美元指數或將呈現震蕩偏弱的走勢。尤其是，當德國組閣完成這類消息間歇性釋放時，美元指數可能還會加速下跌。預計年內美元指數可能會震蕩走弱至８６左右，若有反彈，也難回到年初９２的平臺。作為一面鏡子的兩面，２０１８年人民幣對美元匯率或將呈現震蕩偏強的走勢，市場近期熱切期待的人民幣資產的重估也正因此而來。

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