□本報記者 王朱瑩

　　此前在大宗商品超級熊市背景下，于2015年一度瀕臨“雷曼時刻”的國際大宗商品貿易巨頭嘉能可，在中國供給側改革助力下走出“破產”陰霾，短短兩年時間卷土重來。近期，嘉能可又反過來“第三者”插足中國企業的海外并購，在兗州煤業的收購即將進入收官階段時，橫插一杠，成為攪局者。

　　“農夫與蛇”故事的現實版似乎再次上演。有分析人士表示，此前的危機中，嘉能可通過出售資產斷臂求生，對國際大宗商品價格的主導權也進一步喪失。隨著危機緩解，其勢必會通過阻撓中國企業在能源市場的并購，維護其在大宗商品市場上的地位。此外，也告誡我們，推行供給側改革時，需要考慮國內民族企業的國際競爭形勢，在壓縮產能的同時提高國內企業國際競爭力，實現產品高附加值和企業轉型。

　　收官階段橫刀奪愛

　　6月9日，嘉能可通過官網發出以25.5億美元收購力拓集團旗下聯合煤炭公司100%股權的要約，直接點燃了與兗州煤業競購力拓澳洲煤礦的戰火，吸引了市場目光。

　　先來回顧這場舉世矚目的競購案。事情要追溯至今年1月份。2017年1月24日，兗州煤業發布《關于境外控股子公司收購股權的公告》，表示公司境外控股子公司兗州煤業澳大利亞有限公司(以下簡稱“兗煤澳洲”)擬以23.5億美元(或24.5億美元，視交易對價支付方式確定)收購力拓礦業集團子公司澳大利亞煤炭控股有限公司(以下簡稱“澳煤控股”)和獵人谷資源有限公司持有的聯合煤炭工業有限公司(Coal & Allied Industries Limited)合計100%股權。

　　兗州煤業對這筆交易十分重視。本次收購完成后，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商，其煤炭儲量、產量將很大程度地提升，兗煤澳洲將成為對日本、韓國出口的重要澳洲煤炭公司。

　　就在協議已經簽訂、審批也已大部分通過，交易雙方即將完成進入付款交割的收官環節，大宗商品巨頭嘉能可突然發難。

　　根據兗煤澳洲和力拓方的協議，力拓有權接受其它競購者“更優質”的報價。因此嘉能可聲稱：出價高于兗煤，因此屬于“更優質”的報價。其付款條件也更優于兗州煤業方面。嘉能可表示“擁有全數已籌資金”，可以現金付款(頭款20.5億美金，隨后五年每年1億美金)。相對而言，兗州煤業只能“在A股融資10億美金才可以完成交易，如果A股融資失敗有權取消交易”。

　　如此具有誘惑力的價碼，表明嘉能可此次“第三者”插足顯然是有備而來。事實上，嘉能可一直對聯合煤炭公司的資產虎視眈眈。根據嘉能可測算，嘉能可位于獵人谷的礦山與聯合煤炭公司產能相加可達8100萬噸/年，成功競標將開啟大規模煤炭開采和運營協同效應，并將滿足亞洲對高效率、低排放煤炭需求的增長。有分析師估算，合并能每年節省稅前成本5億美金。

　　對于巨頭的“橫刀奪愛”，兗州煤業方面表示，根據買賣協議所載，力拓有權根據買賣協議中排他性條款考慮嘉能可建議書是否構成更優議案。如力拓決定嘉能可建議書為更優議案，兗煤澳洲將有權提出匹配或比其更好的議案。

　　曾經的“雷曼時刻”

　　有研究報告指出，在澳大利亞，嘉能可擁有17個礦地；兗州煤業則擁有9個生產礦區，6個勘探項目。誰能夠在這場競購中獲勝，誰就能攀上澳洲第一大煤炭商的寶座。

　　但談判桌上的兩個競爭對手，顯然不是一個重量級的選手。成立于1974年的嘉能可，有著“大宗商品業的高盛”之稱。40余年來通過多次大的并購和收購，成為全球第一家垂直綜合型大宗商品交易企業和集開采、冶煉、生產貿易于一體的綜合型礦企。據悉，倫敦金屬交易所進行交割的鎳和鋁有50%到90%掌握在其手中。而兗州煤業則成立于1997年，是以煤炭經營為基礎，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化能源企業。

　　Wind數據顯示，2016年嘉能可總營業收入達到1529.48億美元(按最新匯率計算，約合10415.3億人民幣)，而2016年兗州煤業營業總收入則為1019.82億人民幣。

　　但俗話說“船小好掉頭”，相對而言，巨頭也有尾大不掉的劣勢。在2015年大宗商品和原材料價格大幅下跌的背景下，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農產品等多領域表現低迷，在香港上市的嘉能可公司股價表現急轉直下，公司股價由2014年7月最高的379.45港元跌至2015年9月28日最低的66.67港元，全天股價跌幅高達81.82%。不僅如此，股價暴跌令其5年期信貸違約掉期(CDS)由550點狂升至757點，顯示嘉能可債務違約幾率大升。

　　股價的大跌，給了慣用高杠桿并購手法的嘉能可以致命一擊，市場擔憂嘉能可或將無法快速減輕債務負擔，可能會陷入與商品價格暴跌互動的惡性循環，甚至資金鏈斷裂，成為商品界的“雷曼兄弟”。

　　為了擺脫債務危機，嘉能可被迫采取了一系列“壯士斷腕”的行動：2015年6月份，嘉能可以2450萬澳元(約合1800萬美元)出售Cosmos鎳礦。

　　2015年8月14日，宣布出售旗下三處礦場，合計金額約2.9億美元，包括菲律賓的Tampakan銅礦，多米尼加的Falcondo鎳礦，以及科特迪瓦的Sipilou鎳礦。8月中下旬，嘉能可中期財報表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。

　　2015年9月7日，嘉能可宣布采取7項措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產18個月。本次停產涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機，預期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。9月15日，嘉能可又宣布，將運營資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴大出清庫存。9月16日嘉能可發行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務，在大宗商品價格暴跌之際維護其信用評級。

　　產業鏈并購計劃重啟

　　嘉能可通過出售旗下資產，緩解了債務壓力，渡過了最艱難時期。但真正讓這頭行將倒下的大象再度站起的，卻是中國的黑色系行情。

　　Wind數據顯示，在2013年以前，歐洲市場還是公司收入第一大來源，2014年開始，亞洲市場便成為嘉能可營收第一大貢獻來源。2016年總營收為1529.48億美元，其中，歐洲收入為550.21億美元，占比35.97%；亞洲收入則為610.6億美元，占比39.92%。按產品分，能源產品收入為884.14億美元，占比57.81%；金屬及礦產收入則為645.12億美元，占比42.18%。

　　2016年，在國內供給側改革的推動下，煤炭、鋼鐵等黑色系品種大幅上漲，亞洲動力煤基準價格自2016年6月底以來，漲幅已逾50%，一度創下3年多來新高。受此提振，有色金屬板塊亦有所反彈，助力嘉能可2016年凈利潤同比上漲127.78%至13.79億美元(2015年凈利潤為-49.64億美元)，公司股價去年上漲逾206%，收復了此前危機時刻的大部分跌幅。

　　重新站起來后的嘉能可，第一件事便是重啟此前的上游產業鏈并購計劃。今年1月4日，嘉能可宣布，其與卡塔爾投資局組成的財團以102億歐元的交易對價，完成對俄羅斯石油公司19.5%股份的收購交易。

　　2月14日，嘉能可公布，擬以總代價9.6億美元收購銅及鈷生產商Mutanda Mining SARL及Katanga Mining Limited分別31%股權及11.05%股權。其中Mutanda的代價為9.22億美元，Katanga則為3800萬美元。部分代價將以賣方所欠付公司的貸款抵消。

　　中國金融衍生品投資研究院院長王紅英在接受媒體采訪時表示，大宗商品價格的暴跌讓不少大宗商品貿易商陷入經營困局，嘉能可也在這一市場變化中遭遇重創，其對國際大宗商品價格的主導權也進一步喪失；但隨著近年來企業的流動性危機得以緩解，其勢必會通過阻撓中國企業在能源市場的并購，維護自身對大宗商品市場的地位和控制權。

　　寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，從嘉能可“半路截胡”兗礦收購力拓聯合煤炭公司100%權益這個事件，可以得出幾個結論：一是經過2016年強勢反彈，包括煤炭在內的礦業已經出現明顯的復蘇，企業資產負債表得到修復。二是國內企業走出去面臨諸多困難，企業在海外并購方面缺乏經驗，如競爭對手惡意收購，被收購方提出的非公平前置條件，如兗礦和力拓簽訂排他性條款規定，如果有競爭者給出“更優提議”，力拓有權重新考慮這筆交易，與第三方進行談判或討論。也就是說，盡管兗州煤業手握協議，一旦有了攪局者，究竟賣給誰仍然掌握在力拓手中。三是嘉能可作為國際性大型跨國公司，在商業利益至上的情況下，截胡兗礦收購力拓煤礦，印證了嘉能可一貫的“不惜回避規則、顛覆規則乃至創造規則”的發家史。因此，國內供給側改革方面推行需要考慮國內民族企業的國際競爭形勢，并非一味壓縮國內產能就好，還需要提高國內企業國際競爭力，實現產品高附加值和企業轉型。

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