短短兩年間，新三板資管產(chǎn)品的境地可謂翻天覆地。2015年初，新三板狂飆猛進，各路資本爭相進駐“中國版納斯達克”；時至今日，隨著部分兩年期產(chǎn)品步入退出期，新三板資管產(chǎn)品的“窘境”才漸漸浮出水面。

　　首尾凈值相差巨大

　　根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計的已公開數(shù)據(jù)，新三板產(chǎn)品的業(yè)績可謂“一半海水，一半火焰”。截至2017年1月19日，包括券商集合理財、私募和基金子公司等不同類型管理人管理的全市場產(chǎn)品中，僅有18只產(chǎn)品成功翻倍，另外超過55%的新三板資管產(chǎn)品目前仍是浮虧，還有少數(shù)新三板概念產(chǎn)品的劣后級凈值僅為0.14。

　　Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，上述三類新三板產(chǎn)品中，可獲得凈值數(shù)據(jù)的新三板產(chǎn)品共有2155只，僅占所有新三板產(chǎn)品總數(shù)的1/3。公開凈值的基金中，絕大多數(shù)都是私募基金，其次是券商集合理財，而基金子公司產(chǎn)品數(shù)量最少，且僅有14只產(chǎn)品公布凈值情況。

　　新三板概念的券商集合理財產(chǎn)品中，截至目前收益最高的是招商智遠(yuǎn)新三板分級2號，該產(chǎn)品成立于2016年4月13日，主要投資于新三板股票定向增發(fā)，不過該集合計劃投資的新三板掛牌股票是指青島國泰藥業(yè)股份有限公司股票定向增發(fā)，不得投資于本合同約定外的其他新三板股票，其最新復(fù)權(quán)單位凈值為1.52元。這也成為唯一一只凈值在1.5元以上的券商集合理財產(chǎn)品。

　　與此同時，還有103只券商集合理財產(chǎn)品跌破凈值，領(lǐng)跌的主要是各產(chǎn)品的劣后份額，例如渤海匯金11號B級、渤海匯金10號B級最新復(fù)權(quán)單位凈值僅有0.15元、0.21元，虧損幅度達到80%左右，這些都是在2015年4月底發(fā)行的激進份額，值得注意的是，其募集說明中表示，新三板的投資比例僅占兩成左右。此外，天風(fēng)同安天時2號B、國海明利股份1號進取級也損失慘重，浮虧幅度近60%。

　　私募產(chǎn)品是新三板概念產(chǎn)品中的機構(gòu)主力，業(yè)績分化較明顯。目前看來，共有18只產(chǎn)品成功實現(xiàn)翻倍。收益最高的產(chǎn)品為“理成風(fēng)景1號”，該產(chǎn)品主要投資于股票二級市場投資、定向增發(fā)、并購、新三板投資，如今最新復(fù)權(quán)單位凈值已經(jīng)達驚人的4.25元。另外，理成風(fēng)景1號、智果奮斗新三板1期凈的浮盈也十分驚人。但整體來看，新三板私募產(chǎn)品的凈值中位數(shù)在0.98元附近，1931只公布凈值的產(chǎn)品，超過55%的產(chǎn)品浮虧，表現(xiàn)最差的新三板概念私募產(chǎn)品是爾博領(lǐng)先增長，但它也并非只投資新三板，還投資了A股和固定收益產(chǎn)品，該產(chǎn)品于2015年7月成立，預(yù)計受到市場下跌影響較大。

　　已經(jīng)公布業(yè)績的基金子公司新三板產(chǎn)品表現(xiàn)相對“穩(wěn)定”，14只公布凈值數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中，僅有4只在1元以上，4只在1元以下，其余為凈值1元。“一方面是因為公募系相對比較穩(wěn)健，有些產(chǎn)品是在市場高位時發(fā)行的，投資經(jīng)理沒敢很快建倉，直到現(xiàn)在手里還有很多現(xiàn)金；另一方面，有些產(chǎn)品投資于還未掛牌的前端企業(yè)，無法預(yù)計估值，凈值基本就在1元左右。”上述基金子公司新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人分析。

　　產(chǎn)品延期成“相對較優(yōu)解”

　　對于基金管理人而言，令人焦灼的事情還在后面：2017年即將迎來新三板基金產(chǎn)品的退出高峰期。2015年一季度，大量中短期資金出于制度紅利的預(yù)期瘋狂流向新三板。彼時成立的基金期限多在2-3年，少部分產(chǎn)品為1年或5年期。根據(jù)東方財富Choice關(guān)于基金退出日期的統(tǒng)計中，在披露到期日的資管產(chǎn)品里，2016年到期的有41只，2017年到期的有198只，2018年到期的有167只。

　　這些即將到期的產(chǎn)品如何在低流動性的市場中安然退出？記者采訪了部分私募投資人士和第三方研究人員，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在主流的退出方式有三種：一是產(chǎn)品部分延期；二是產(chǎn)品全部延期；三是基金管理人回購。

　　產(chǎn)品部分延期是指，產(chǎn)品按每份凈值的一定比例向投資者到期兌付，比如70%，剩下的30%則延期兌付。延期存在兩種情況，一是投資組合中的部分新三板企業(yè)已經(jīng)申報IPO被證監(jiān)會受理停牌而無法退出；二是對于質(zhì)量較差的企業(yè)，退出的可能性較低，即使折價也沒有人愿意接盤，這些企業(yè)將使基金產(chǎn)品部分延期。

　　記者拿到的某新三板基金管理人的“致投資者書”顯示，“截至2017年1月6日，本計劃份額凈值X元……其中7只股票處于停牌狀態(tài)……3只股票因申請A股IPO已被證監(jiān)會受理而停牌……4只股票因資產(chǎn)重組等重大事項臨時停牌”。提出的解決方案是：流動性好、成長性好的優(yōu)質(zhì)個股先變現(xiàn)兌付，因上述三種理由遭遇停牌的延期兌付，直到其復(fù)牌或解禁為止。當(dāng)然，為了安撫投資者，管理人也“適當(dāng)”給出了預(yù)計的變現(xiàn)時間，例如擬IPO的停牌股票最快要在2018年才能完成變現(xiàn)；重大資產(chǎn)重組的和其它停牌股則會在其復(fù)牌時擇機變現(xiàn)，盡快回籠資金。

　　“先延期了再說，如果所投的公司太爛，折價也賣不出去，那投資者很可能就要無限期等下去。”北京一家私募的新三板負(fù)責(zé)人說：“當(dāng)然，以上的方案需要建立在投資者能夠全部同意的基礎(chǔ)上，如果有一個人不同意，要么只能全部延期，要么只能把‘爛公司’超低價‘送人’，比如10塊的成本2塊賣出去，投資者更愿意哪種方式？如果能等著IPO的話，單只個股通常還是能實現(xiàn)50%-100%的漲幅。”

　　而全部延期的產(chǎn)品，原因和上述情況類似，一種是有投資者不同意部分延期的建議，而致使產(chǎn)品全部延期，直至完全退出；另一種，管理人手中的資產(chǎn)實在太“爛”，投資者不愿意“賤價轉(zhuǎn)讓”或者根本轉(zhuǎn)讓不出去，只能無奈等待。

　　退出的第三種情況，管理人以自有資金、用合同中的約定價格向投資者回購份額，實現(xiàn)產(chǎn)品退出。某第三方機構(gòu)的資深研究員告訴記者，這類管理人通常是投資風(fēng)格偏中長期的PE類、對自身品牌重視、對所投公司有足夠信心同時資金實力雄厚的機構(gòu)。而在股票回購后如何處理則“各憑本事”。例如，有的管理人在投資時與所投公司大股東也簽署了類似的回購協(xié)議或?qū)€協(xié)議，使自身利益得到一定程度的保障；或者PE類管理人在乎的5-10年的投資回報，短期浮虧不影響其長期目標(biāo)的實現(xiàn)，并且他們相信未來新三板市場流動性會得到改善，因此會自己持有。

　　“不過這類管理人肯定是少數(shù)，畢竟2-3年期產(chǎn)品的管理人大部分還是想賺快錢，對準(zhǔn)的也是具有相同心理的投資者。”上述研究員說。

　　格上理財研究員徐麗則認(rèn)為，是否延期跟凈值無關(guān)，而是跟投資項目情況有關(guān)，事實上很多基金合同中規(guī)定管理人有權(quán)根據(jù)項目實際運作情況選擇延期，或因未能變現(xiàn)資產(chǎn)自動延期至變現(xiàn)日。對于上述幾種退出方式，全部折價退出對投資者最為不利，是以投資者利益換流動性；若全部延期，已收回本金和收益部分不能再投資，進行現(xiàn)金管理的收益會低于對投資者產(chǎn)品的預(yù)期；相較而言，部分延期退出是相對更優(yōu)的方式。

　　洪三板管理合伙人曹水水指出，產(chǎn)品延期還可以緩解砸盤危機，“2016年，某些基金在領(lǐng)信股份等新三板掛牌公司上砸盤退出令市場的參與者心有余悸，今年低流動性情況下基金到期退出可能引發(fā)的砸盤更成為大眾主要的擔(dān)憂之一。但我們認(rèn)為，除了少部分基金以外，市場不大可能因基金產(chǎn)品到期而出現(xiàn)大規(guī)模砸盤行為，基金產(chǎn)品延期或許將成為一種主流。”

　　流動性問題亟待解決

　　相比產(chǎn)品凈值和退出方式，專業(yè)投資人更關(guān)心新三板市場本身的流動性何時、將以何種方式得到改善。

　　上述北京新三板負(fù)責(zé)人稱，2016年此時，市場一方面對創(chuàng)新層或帶來一定流動性有所預(yù)期，另一方面則是沖著后面有差異化的制度紅利，雖然后來事實不如預(yù)期。相比起2016年，今年此時流動性改善的利好可能更弱。他說，大家當(dāng)前的“念想”都寄托在5%的競價交易上。

　　據(jù)路透社報道，中國證監(jiān)會主席劉士余近日召集部分機構(gòu)座談，聽取市場人士對資本市場的意見和建議，其中關(guān)于“未來2-3年，新三板創(chuàng)新層可能會拿出5%的掛牌企業(yè)進行連續(xù)競價交易”引發(fā)市場熱議。

　　企巢新三板學(xué)院院長程曉明表示，關(guān)于“5%公司實行競價交易”，應(yīng)該是整個新三板掛牌公司的5%，而非創(chuàng)新層公司的5%。按照當(dāng)前創(chuàng)新層不到1000家的企業(yè)，5%只有50家左右，這個數(shù)量是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。同時他認(rèn)為，盡管新三板交易不活躍的原因首推500萬的交易門檻，但是短期如果能夠推出競價交易制度，仍然會起到一定作用。“新三板交易的活躍不是像主板那樣的活躍，而是只需要活躍到為掛牌融資提供定價依據(jù)的程度。如果當(dāng)前新三板日交易額達到100億元以上，就能初步滿足新三板市場的融資定價要求。而如果推出競價交易制度還是無法達到這一要求，管理層一定會繼續(xù)推出其他的制度以提高交易的活躍度，包括降低投資者門檻。”他表示。

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