“杠桿無需夸大，償付能力無虞”

　　經(jīng)濟(jì)筑底是一個復(fù)雜的過程，仍面臨各種風(fēng)險與挑戰(zhàn)。就國內(nèi)而言，企業(yè)債務(wù)、過剩產(chǎn)能問題廣受關(guān)注。放眼國際，美聯(lián)儲加息靴子尚未落地，人民幣匯率與跨境資本流動波動也須謹(jǐn)慎應(yīng)對。越是面臨復(fù)雜的環(huán)境，越要有精確的判斷和謹(jǐn)慎的應(yīng)對。該報告認(rèn)為，中國有能力應(yīng)對上述風(fēng)險。

　　圖為中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：國家統(tǒng)計局

　　圖為中國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 資料來源：CSMAR

　　中國杠桿率問題一直受到業(yè)界和學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，其中一直不乏“中國杠桿率過高”的聲音。清華大學(xué)的這份報告分析指出，企業(yè)部門負(fù)債和GDP的比例并不是一個好的衡量企業(yè)部門杠桿率的指標(biāo)。“我們關(guān)心杠桿率主要是關(guān)心償債能力和財務(wù)風(fēng)險”。

　　通過使用三套數(shù)據(jù)，從CSMAR獲取的A股上市企業(yè)(剔除金融行業(yè))數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，以及WRDS提供的Compustat-Capital IQ數(shù)據(jù)庫(包含世界各國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，可以進(jìn)行跨國比較)，可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)和上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和長期資本負(fù)債率近年來基本維持穩(wěn)定。工業(yè)企業(yè)作為整體的資產(chǎn)負(fù)債率目前在56.2%且長期有下行趨勢，上市企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率目前在56.2%，也有下行趨勢。長期資本負(fù)債率的走勢也類似基本維持穩(wěn)定。這與國家統(tǒng)計局發(fā)言人盛來運(yùn)關(guān)于“中國企業(yè)的杠桿率沒有上升”的表述一致。

　　圖為各國上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：Compustat數(shù)據(jù)庫

　　從流動比率來看，一方面，工業(yè)企業(yè)和上市企業(yè)的流動比率都處于歷史高位；但另一方面，從2011年以來，工業(yè)企業(yè)和上市企業(yè)的流動比率一直在下降，尤其是上市企業(yè)下降最為明顯(從2011年350%下降到2015年的250%)，表現(xiàn)出一定的風(fēng)險積累。國際比較來看，以上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率計，中國企業(yè)當(dāng)前的的“杠桿率”并不高。

　　過剩產(chǎn)能：下崗壞賬均有限，調(diào)整力度可加大

　　去產(chǎn)能是今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革首要任務(wù)，以煤炭和鋼鐵兩個行業(yè)為主。一些唱衰者認(rèn)為去產(chǎn)能對于當(dāng)前有下行壓力的GDP增速來說是雪上加霜。推進(jìn)改革必然有成本，要“抓大放小”，大膽取舍。根據(jù)清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心的測算，去產(chǎn)能帶來的“成本”有限。

　　如果按照10萬的補(bǔ)助額來補(bǔ)償下崗職工用于再培訓(xùn)、輔助創(chuàng)業(yè)、補(bǔ)貼家用等，大約需要5000億配套資金。5年5000億資金，該報告認(rèn)為政府“掏得起”，而且可以較為妥善地解決下崗職工的安置問題。按照煤炭15%、鋼鐵30%、有色和水泥20%的去產(chǎn)能比例，假設(shè)有對應(yīng)比例的企業(yè)倒閉且債務(wù)全部違約，則銀行貸款“壞賬”約6000億，銀行直接持有的違約信用債券約800億，再加上信托產(chǎn)品，報告認(rèn)為，未來五年銀行可能承擔(dān)的“去產(chǎn)能”壓力約7500億。實際上，因為去產(chǎn)能而倒閉的企業(yè)的債務(wù)不可能完全違約，而且“肥肉”減掉會讓剩下的比較健康的企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)一步改善，壞賬率進(jìn)一步降低。按照CCWE的測算，目前我國銀行體系壞賬撥備達(dá)5萬億。綜合來看，去產(chǎn)能給銀行帶來的壞賬壓力可以承受。

　　但需要強(qiáng)調(diào)的是，“去產(chǎn)能”與“縮生產(chǎn)”是兩個概念，在產(chǎn)能過剩的大背景下，去產(chǎn)能意味著“瘦身健體”而不是“削足適履”，要減掉過剩的“肥肉”、保留能干活的“肌肉”，讓生產(chǎn)匹配社會總需求。所以去產(chǎn)能并不必然負(fù)面影響GDP。而且在過剩產(chǎn)能行業(yè)資產(chǎn)重組、企業(yè)升級的過程中會產(chǎn)生“新陳代謝”，用工效率更高，員工會有更替，這是去產(chǎn)能的間接影響。

　　改革亟待發(fā)力：中國經(jīng)濟(jì)增長潛力依然可觀

　　從中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)增長潛力依然可觀。根據(jù)李稻葵和伏霖(2015)的研究，中國經(jīng)濟(jì)在未來10-15年仍將具備7%或以上增速的潛力。主要的判斷依據(jù)是：中國當(dāng)前人均收入水平即使按照購買力平價測算仍只占世界領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體美國的五分之一左右，還有很大的追趕空間。

　　通過梳理戰(zhàn)后世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長情況，可以發(fā)現(xiàn)13個成功跨越中等收入陷阱的國家和地區(qū)的“三好條件”，即穩(wěn)定而支持市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政府、勞動力群體較高的教育和健康水平、對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)開放，而中國恰好滿足這三個條件。

　　此外，中國的大國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢會在未來較長時期會逐步發(fā)力，這些優(yōu)勢包括地區(qū)間巨大的人均收入差距、廣闊的國內(nèi)市場等，李稻葵、石錦建和金星曄(2015)研究發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的地區(qū)收斂效應(yīng)在“十三五”期間能夠帶來年均1%的GDP增長潛力。當(dāng)然，除了滿足基礎(chǔ)的“三好條件”以外，中國經(jīng)濟(jì)中長期增長潛力能有多高還取決于一系列的改革和調(diào)整。

　　中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前和未來較長時期仍面臨很多風(fēng)險因素和問題，部分因素甚至有積聚擴(kuò)大的趨勢。如中國經(jīng)濟(jì)杠桿率結(jié)構(gòu)不合理問題繼續(xù)發(fā)酵、金融市場的機(jī)制設(shè)計和監(jiān)管漏洞風(fēng)險、世界主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇依舊乏力和美元加息風(fēng)險等。這些風(fēng)險和問題也會影響到中長期經(jīng)濟(jì)增長潛力，這就需要一系列改革和調(diào)整特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也包括一些基礎(chǔ)性的制度建設(shè)。

　　這些改革和調(diào)整需要考慮如何更好地應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，更要著眼于鞏固和釋放未來的經(jīng)濟(jì)增長潛力。這些改革政策包括：金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管控和決策水平提升、投融資體制改革、勞動用工制度的改革包括對現(xiàn)有強(qiáng)制退休制度的改進(jìn)和完善、城鎮(zhèn)化發(fā)展和房地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制的調(diào)整和完善、國企改革、財稅制度改革等，如果這些改革和調(diào)整能夠?qū)ΠY下藥、精準(zhǔn)到位，中國經(jīng)濟(jì)有望在“十三五”后期迎來企穩(wěn)回升，未來10-15年經(jīng)濟(jì)增長潛力依然可觀。(清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心CCWE宏觀預(yù)測課題組成員：李稻葵、袁鋼明、厲克奧博、吳舒鈺、石錦建、金星曄、陳大鵬、李雨紗、張馳、陳逸凡、王緒碩)

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