“中國(guó)金融體系債務(wù)負(fù)擔(dān)較高是現(xiàn)在困擾我們的一個(gè)很大的問(wèn)題。目前從負(fù)債率的角度來(lái)說(shuō)，我們企業(yè)部門(mén)的負(fù)債率占GDP的比重超過(guò)100%，相比西方成熟國(guó)家來(lái)說(shuō)偏高了。企業(yè)負(fù)債率偏高意味著企業(yè)的生產(chǎn)是難以為繼的，另一方面就是說(shuō)產(chǎn)能是過(guò)剩的。所以去杠桿和去產(chǎn)能是二者合一的。”中國(guó)社科院金融所銀行研究室主任曾剛昨日對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。

　　最近央行召開(kāi)了春節(jié)前流動(dòng)性會(huì)議，央行在聽(tīng)取了商業(yè)銀行的意見(jiàn)之后，知曉市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，卻又不出臺(tái)降準(zhǔn)措施，而是采用公開(kāi)市場(chǎng)操作和流動(dòng)性工具的方式。有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行不降準(zhǔn)出于杠桿問(wèn)題的顧慮。因?yàn)槿ツ甑男略鲑J款達(dá)到了11.72萬(wàn)億，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。如果繼續(xù)采取降準(zhǔn)的辦法，就有可能使杠桿問(wèn)題更加突出。

　　但多名接受采訪的專(zhuān)家對(duì)本報(bào)否認(rèn)了央行采取短期流動(dòng)性政策而不出臺(tái)降準(zhǔn)是因?yàn)槿ジ軛U的考慮，他們認(rèn)為降準(zhǔn)和去杠桿并不矛盾。

　　杠桿率過(guò)高影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳對(duì)本報(bào)記者稱(chēng)，當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，根源之一在于杠桿率過(guò)高，偏重的債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流主要用于還本付息，缺乏足夠的資金維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。推進(jìn)供給側(cè)改革，首先要釋放企業(yè)活力，將企業(yè)從沉重的債務(wù)壓力下解放出來(lái)。杠桿不降下來(lái)，企業(yè)就難以進(jìn)行并購(gòu)重組和消化產(chǎn)能過(guò)剩。

　　產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)被稱(chēng)為僵尸企業(yè)。“因?yàn)樗鼈兊纳a(chǎn)就是為了償還利息，還有可能也償還不上，而且它們的生產(chǎn)很有可能是無(wú)效的。”曾剛對(duì)本報(bào)表示，總的來(lái)說(shuō)，因?yàn)楦軛U率過(guò)高從兩個(gè)方面影響到了我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)。一是擠出效應(yīng)。僵尸企業(yè)把本來(lái)應(yīng)該給別人的資金使用了。二是金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@個(gè)模式不可持續(xù)，沒(méi)有合適的資金來(lái)源，本金越來(lái)越大，如果國(guó)家之后不兜底，都會(huì)成為金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良對(duì)本報(bào)記者表示，“在整個(gè)供給側(cè)改革里面突出的是結(jié)構(gòu)調(diào)整和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)放在如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)化，有的行業(yè)要堅(jiān)決去杠桿，騰出資金到更多的亟待發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，比如去補(bǔ)短板，或者支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，讓經(jīng)濟(jì)得到良性發(fā)展，而不是簡(jiǎn)單去杠桿。”宗良說(shuō)。

　　民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖稱(chēng)，杠桿具有放大投資的效果，經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)的加杠桿能夠放大收益，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)的加杠桿則會(huì)放大損失。如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈“L”型走勢(shì)，此前依賴(lài)基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下積累的杠桿問(wèn)題開(kāi)始暴露。以鋼鐵、水泥等產(chǎn)能庫(kù)存雙雙過(guò)剩的行業(yè)為例，大量企業(yè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力很弱，只能依賴(lài)貸款進(jìn)行“輸血”，杠桿率被動(dòng)提升。但是，當(dāng)上述企業(yè)負(fù)債成本增長(zhǎng)到一定規(guī)模時(shí)，若其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無(wú)法覆蓋利息支付，則被動(dòng)加杠桿模式難以為繼。一旦該問(wèn)題大規(guī)模集中爆發(fā)，不良貸款的攀升會(huì)沖擊到銀行體系的穩(wěn)定，所以去杠桿是一項(xiàng)重要的任務(wù)。而在去杠桿的過(guò)程中，自身“造血”能力不強(qiáng)的企業(yè)會(huì)被出清，資金、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素則會(huì)流向盈利能力強(qiáng)的新興產(chǎn)業(yè)，這個(gè)過(guò)程中就是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的質(zhì)量提高的過(guò)程，也是供給側(cè)改革的預(yù)期走向。

　　中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬?qū)Ρ緢?bào)記者表示，當(dāng)前我國(guó)去杠桿需要從不同的維度去看問(wèn)題。一是如何通過(guò)資本市場(chǎng)擴(kuò)大直接融資的比重，是去杠桿最為重要的內(nèi)容。只是從當(dāng)前股市的運(yùn)行狀態(tài)來(lái)看，似乎又成了直接融資的巨大瓶頸。所以，對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，提振股市信心、提振投資者信心顯得更為重要。二是，降杠桿是結(jié)構(gòu)性的。可能還有一些行業(yè)領(lǐng)域需要加杠桿，比如一帶一路投資、制造業(yè)升級(jí)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等。三是去杠桿還需要和去產(chǎn)能結(jié)合，因?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)能重組會(huì)影響到銀行不良貸款，這之前的關(guān)系要處理好。

　　央行如何發(fā)力去杠桿

　　由于發(fā)售產(chǎn)品的同質(zhì)性和投資者對(duì)過(guò)去高收益的心理慣性，各金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的成本始終居高不下；而高收益資產(chǎn)又在“資產(chǎn)荒”的大背景下日益稀缺。金融機(jī)構(gòu)不得不通過(guò)加杠桿的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)足以彌補(bǔ)負(fù)債端成本的收益率。

　　“過(guò)去一年來(lái)央行為了維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)而壓低短端，給金融機(jī)構(gòu)加短期杠桿、買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。通過(guò)加杠桿而推動(dòng)資產(chǎn)上漲存在期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而配債資金又涉及銀行資金，處置不慎會(huì)有觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，所以央行一定會(huì)對(duì)此慎重考慮。”李奇霖對(duì)本報(bào)記者分析稱(chēng)，從目前來(lái)看，由于人民幣資產(chǎn)賺錢(qián)效應(yīng)下降，資本外流壓力帶來(lái)的匯率貶值才是掣肘央行進(jìn)一步寬松的“元兇”。

　　此外，李奇霖認(rèn)為，低利率環(huán)境有利于企業(yè)債務(wù)減記，所以，從貨幣政策層面看，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中長(zhǎng)期貸款問(wèn)題的解決還是需要依賴(lài)寬松的貨幣環(huán)境。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，使用定向工具實(shí)現(xiàn)資金供給(例如通過(guò)PSL為國(guó)開(kāi)行提供流動(dòng)性，進(jìn)而支持重點(diǎn)企業(yè))，或許是一個(gè)可行的政策選項(xiàng)。不過(guò)，從實(shí)質(zhì)上看，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)問(wèn)題的解決還是需要落后產(chǎn)能的出清，不過(guò)在出清過(guò)程中，要著重考慮人員分流、社會(huì)穩(wěn)定的問(wèn)題，因此還是朝著“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的方向邁進(jìn)。

　　從金融角度來(lái)看，央行定期公布社會(huì)融資規(guī)模正是反映供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要指標(biāo)，社會(huì)融資規(guī)模中產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)貸款增長(zhǎng)持續(xù)低迷，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的情況；而房地產(chǎn)貸款的結(jié)構(gòu)變化反映了房地產(chǎn)去庫(kù)存趨勢(shì)。

　　央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成表示，一方面，社會(huì)融資規(guī)模中產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)貸款增長(zhǎng)持續(xù)低迷，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能的情況。截至2015年末，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)1.5%，增速較上年同期下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于貨幣政策主要解決總量問(wèn)題而非結(jié)構(gòu)問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款收縮更多地取決于商業(yè)銀行信貸政策的調(diào)整，央行可以用窗口指導(dǎo)、定向降準(zhǔn)的方式給予鼓勵(lì)，但效果有待觀察。楊馳稱(chēng)，“央行出手解決去杠桿問(wèn)題，更多的途徑在于發(fā)展直接融資市場(chǎng)。當(dāng)前熱議的投貸聯(lián)動(dòng)有望為企業(yè)去杠桿提供新的思路。”

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