接二連三的債券違約事件，給仍在牛途的債市敲響一記記警鐘。

　　中國(guó)貨幣網(wǎng)顯示，自11月5日至11月23日，在不到20天的時(shí)間里，有多達(dá)45家企業(yè)取消債券發(fā)行計(jì)劃，涉及金額高達(dá)500億元。相比之下，2014年4月至今年7月的一年多時(shí)間里，取消發(fā)行的債券規(guī)模僅370億元左右。

　　此次取消債券發(fā)行的45家企業(yè)，大多集中在鋼鐵、煤炭、水泥、建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、交通等行業(yè)。

　　“取消發(fā)行的企業(yè)，大多屬于產(chǎn)能過(guò)剩的領(lǐng)域，有些企業(yè)本身資質(zhì)也較差。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著違約事件集中爆發(fā)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂在加劇，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)而對(duì)這些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的債券融資產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)未來(lái)信用利差將會(huì)分化，可能存在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)發(fā)債成本將進(jìn)一步上升。

　　近期，違約事件的集中爆發(fā)或是導(dǎo)致債券大量棄發(fā)的因素之一。11月5日，山東山水公告稱，境內(nèi)債務(wù)償付存在不確定性。其境內(nèi)存續(xù)債券共6只，累計(jì)余額達(dá)71億元，其中20億超短融已確定違約，其他債務(wù)亦面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。而更早些時(shí)候，中鋼、英利等企業(yè)債券，也出現(xiàn)了不等程度的違約。

　　500億債券棄發(fā)

　　11月23日，廈門建發(fā)集團(tuán)發(fā)布公告，由于近期市場(chǎng)波動(dòng)，經(jīng)與簿記管理人協(xié)商決定，該公司2015年度第三期中期票據(jù)將擇時(shí)重新發(fā)行，而原定發(fā)行計(jì)劃取消。公告顯示，廈門建發(fā)集團(tuán)上述中期票據(jù)原擬于11月23日發(fā)行，發(fā)行規(guī)模共計(jì)30億元。

　　實(shí)際上，廈門建發(fā)集團(tuán)不過(guò)是最新的例子，此類情形并非個(gè)別現(xiàn)象。11月份以來(lái)，大量企業(yè)取消、延遲其發(fā)債計(jì)劃。中國(guó)貨幣網(wǎng)顯示，從11月5日至11月24日，共有45家企業(yè)取消或延遲了發(fā)債融資計(jì)劃，涉及債券數(shù)量共計(jì)達(dá)48只，而涉及發(fā)行規(guī)模高達(dá)500億元。

　　上述取消或延期發(fā)行的債券已覆蓋了中期票據(jù)、短融、超短融三大品種，而其中又以中票最多，數(shù)量共計(jì)19只。短融、超短融兩類分別為14只、15只。

　　值得注意的是，此前市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過(guò)短期內(nèi)大量企業(yè)取消發(fā)債融資的情形，但之前的規(guī)模則無(wú)法與此次相比。有統(tǒng)計(jì)顯示，上海超日太陽(yáng)能于2014年3月債券違約后的一年半年時(shí)間里，先后有近40家企業(yè)取消債券發(fā)行計(jì)劃。但需注意的是，上次類似情況主要是集中在今年6月，時(shí)值股災(zāi)高峰，不少企業(yè)是主動(dòng)取消發(fā)行計(jì)劃。

　　而近20天來(lái)取消債券發(fā)行的規(guī)模，創(chuàng)下了近年來(lái)的新高。公開數(shù)據(jù)顯示，今年10月份，信用債發(fā)行量為3150億元，9月份則為3842億元。這意味著，500億元的取消發(fā)行規(guī)模，相當(dāng)于上兩個(gè)月發(fā)行規(guī)模的16%、13%。而11月5日至20日的預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模約為2500億元，取消發(fā)行的占比已達(dá)20%左右。

　　上述企業(yè)中有部分已經(jīng)啟動(dòng)發(fā)行，但卻因?yàn)樯曩?gòu)不足，最終不得不取消發(fā)行。如江蘇愛康科技、金陵建工等，均因申購(gòu)區(qū)間內(nèi)有效申購(gòu)不足，經(jīng)與簿記管理人協(xié)商后決定取消發(fā)行。

　　與今年股災(zāi)期間企業(yè)主動(dòng)取消發(fā)行計(jì)劃不同，此次已經(jīng)取消發(fā)行的企業(yè)，幾乎都是因市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，而被迫取消發(fā)行計(jì)劃。

　　“最近債券非常難賣，尤其是高風(fēng)險(xiǎn)的信用債，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，風(fēng)險(xiǎn)偏好都出現(xiàn)了明顯變化。”某機(jī)構(gòu)固收部門人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》稱，投資者近期對(duì)于債券投資總體趨向謹(jǐn)慎，而在一些評(píng)級(jí)較低，或資質(zhì)較差的個(gè)券上面，這種情緒變化反映更為明顯。

　　“債券投資方面的策略，我們最近明顯謹(jǐn)慎了一些，前幾個(gè)月還加杠桿，現(xiàn)在有些評(píng)級(jí)還算好的個(gè)券都不買了。”某商業(yè)銀行同業(yè)部門人士亦稱，據(jù)其所知，不少機(jī)構(gòu)都對(duì)信用債投資策略進(jìn)行了微調(diào)。作為債市資金主力之一，銀行投資策略的變化會(huì)在一定程度上影響市場(chǎng)。

　　原因何在

　　最近幾個(gè)月，債市已走出一波轟轟烈烈的牛市，打新資金、銀行理財(cái)資金涌入債市，為企業(yè)發(fā)債融資提供了便利。但為何短短一個(gè)多月后卻發(fā)生大量企業(yè)棄發(fā)的現(xiàn)象？

　　“并不是所有企業(yè)都遇到了這種情況，取消發(fā)行的企業(yè)大多屬于產(chǎn)能過(guò)剩的領(lǐng)域，有些企業(yè)本身資質(zhì)也較差，屬于市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)程中的正常現(xiàn)象。”招商銀行同業(yè)金融總部高級(jí)分析師劉東亮對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》分析，由于市場(chǎng)波動(dòng)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，加劇了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　中國(guó)貨幣網(wǎng)顯示，上述取消發(fā)行的45家企業(yè)中，絕大多數(shù)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，主要集中于鋼鐵、煤炭、水泥等相關(guān)行業(yè)，另有一部分是與水泥、鋼鐵密切相關(guān)的建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、交通行業(yè)，而這些行業(yè)中多數(shù)屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)。其中不乏沙鋼集團(tuán)、大連萬(wàn)達(dá)、陽(yáng)煤集團(tuán)等大型企業(yè)。

　　民生證券研究院固收負(fù)責(zé)人李奇霖認(rèn)為，從行業(yè)分布上來(lái)看，上述取消發(fā)行的企業(yè)，基本上都屬于傳統(tǒng)行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，機(jī)構(gòu)近期對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上升，必然會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)不景氣的傳統(tǒng)行業(yè)、企業(yè)發(fā)債產(chǎn)生不利影響。

　　與此同時(shí)，近期發(fā)生的多起債券違約事件，也加劇了市場(chǎng)對(duì)信用債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。2015年以來(lái)，先后有*ST云網(wǎng)、*ST中富、天威、英利、中鋼、山東山水等多家企業(yè)債券違約事件。

　　從2014年以來(lái)，企業(yè)取消債券融資計(jì)劃的發(fā)生，幾乎都與違約事件爆發(fā)同步。2014年3月，超日太陽(yáng)能違約后，隨即有大量企業(yè)取消發(fā)債計(jì)劃。而這次45家企業(yè)退出債券融資，也是在山水水泥違約之后，時(shí)間集中在11月5日以后。山東山水發(fā)布違約預(yù)警后，同屬水泥行業(yè)的冀東發(fā)展，隨即取消30億元債券發(fā)行計(jì)劃。

　　投資者風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂上升，推動(dòng)了發(fā)債成本的上升，這也成為企業(yè)放棄發(fā)行的一大因素。多家企業(yè)均在公告中表示，取消發(fā)行是因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)，為了有效降低融資成本。

　　“今年違約事件較多，信用債風(fēng)險(xiǎn)上升，大家的注意力都注意到山東山水違約上去了，投資者希望獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這也是雙方博弈的過(guò)程。”劉東亮認(rèn)為，此前發(fā)債成本很低，因此導(dǎo)致利率稍有提升，企業(yè)就不愿意發(fā)債。

　　從10月份開始，信用債利率已出現(xiàn)上升勢(shì)頭。山東山水違約后，信用債利率繼續(xù)上升。其中，10月份公司債的平均票面利率上升至6.87%，較上月上漲了15%。而國(guó)金證券數(shù)據(jù)顯示，山東山水違約后，中低等級(jí)信用債被拋售，信用債整體估值水平上升了20個(gè)基點(diǎn)。

　　定價(jià)或?qū)⒎只?/p>

　　“在違約事件多發(fā)的情況下，利率債可能是更好的選擇，盡管缺乏資產(chǎn)，但對(duì)信用債還是提高警惕。”上述商業(yè)銀行人士表示，受資金使用效率影響，即便可以加杠桿，信用債的收益仍然不高。在此情況下，信用債有可能出現(xiàn)去杠桿的情況。

　　據(jù)廣發(fā)證券此前測(cè)算，以3年AAA企業(yè)債為標(biāo)的，即使實(shí)現(xiàn)2倍杠桿，組合收益率也只有5%左右。即便投資者能夠融得資金，合意資產(chǎn)亦將表現(xiàn)出更強(qiáng)的稀缺性，進(jìn)一步壓低杠桿策略預(yù)期收益率。

　　“在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的信用利差還在收窄，這是不符合市場(chǎng)規(guī)律的。”劉東亮認(rèn)為，在市場(chǎng)不穩(wěn)的情況下，未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)明顯的信用利差分化，一般企業(yè)發(fā)行的債券和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)睦睿瑢?huì)進(jìn)一步拉寬。對(duì)于資信較低的債券，投資人會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

　　劉東亮還認(rèn)為，信用利差并不會(huì)全部拉寬，評(píng)級(jí)較高或企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好的債券，未來(lái)信用利差還可能進(jìn)一步收窄，而利差可能拉寬的，將主要集中在鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)內(nèi)。“但也不能一概而論，具體還是要看個(gè)券的評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)狀況等因素。”

　　李奇霖也認(rèn)為，未來(lái)信用債定價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)較大分化，傳統(tǒng)強(qiáng)周期的行業(yè)，信用利差可能會(huì)趨于上升。在此情況下，安全類資產(chǎn)利率債可能會(huì)有相對(duì)超額的收益，收益率還存在下行空間。

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